广东十一选五: 干貨 如何把握下半年黃金投資機會?

荒食 發表于 2020-01-18 09:18:13 | 只看該作者
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小通說

广东十一选五 www.ewlto.com 第19期的iBond微課堂在7月14日晚間八點成功舉辦,天風證券固定收益總部 資深分析師 張靜靜為大家講解了黃金的基本研究框架并且分析了下半年的市場走勢。


主講嘉賓:

張靜靜(天風證券固定收益總部 ?資深分析師)




長按以上圖片,識別二維碼后進行收聽





音頻分段:


03分11秒 第一部分——黃金的基本屬性及功能

08分48秒 第二部分——分析黃金長期走勢的三個維度

17分29秒 第三部分——黃金當前核心驅動因素

23分40秒 第四部分——英國脫歐對黃金市場的影響

36分15秒 第五部分——如何參與黃金投資





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今天我們的主題是黃金。年初到現在黃金的漲幅已接近30%,跑贏全球絕大多數的主流資產。大家也會好奇于黃金下半年的走勢如何,是延續目前的走勢?還是進入一個瓶頸期?相信這節課能帶給大家一些思考的邏輯。


先觀察目前全球幾個重要的現象。


首先恭喜新當選的英國女首相,是英國歷史上第二位女性首相,若是下半年希拉里當選此屆美國總統,那就意味著美國、德國、英國的領導人均為女性,此外中國的臺灣地區、IMF的總裁以及美聯儲的主席等也由女性扮演著重要角色。當然這在一定程度上說明了可能女性地位正在提升,但更可能是反映全球的經濟政治格局正處于非常極端的狀態。此外,近期地緣政治問題頻發,戰爭的預期不斷升溫,戰爭問題備受關注,而英國脫歐問題說明了歐洲由此前一體化的格局向分崩離析狀態發展的路上。


這些僅僅是我們作為旁觀者看到的全球亂局的冰山一角,但是足以說明全球的不穩定性在加劇。


今天所講的內容主要包括五個部分:一、黃金的基本屬性和功能;二、分析黃金長期走勢的三個維度;三、黃金當前核心驅動因素;四、英國脫歐對黃金價格的影響;五、黃金的投資路徑和方法。


一. 黃金的基本屬性及功能


黃金具備三大特性,分別是商品屬性、貨幣屬性和金融屬性。




作為商品,黃金的用途較為狹隘,主要用于珠寶飾品、工業等。工業用途主要集中于牙科、電子探針、鍍金,總計占黃金需求的10%左右,珠寶商品占比為30%-70%之間。而投資需求也被認為是消費需求,但是對應的應當是其貨幣屬性和金融屬性。在供給端,黃金主要來自礦產金和再生金。在黃金的供需平衡表中,央行在黃金的供給中扮演著非常特殊角色,2008年金融?;?,黃金市場上央行表現為供給者,從2009開始,央行角色變為需求者。




黃金的貨幣屬性,大家很容易想到馬克思的那句名言——“金銀天然不是貨幣,但貨幣天然是金銀”。很明顯,黃金天生擁有作為貨幣的一些特質。比如黃金具有稀缺性,稀缺性賦予黃金足夠內在價值。但是黃金又不是特別稀缺,不像白金,如果特別稀缺的話,也沒有辦法充當作為貨幣的價值,因為量不夠。此外黃金物理化學性質比較穩定,不易變質,無限切割也不會影響黃金的內在價值。


我們知道,1971年8月15日,美元與黃金脫鉤后,其實現在已經進入了美元本位制的貨幣體系。在這樣一個體系下,黃金還具有貨幣屬性嗎?答案是肯定的。


人類在歷史上已經幾百年處于金本位制,或者金銀復本位制。在這樣的情況下,盡管黃金不再具備支付功能,但在人們的潛意識中,黃金仍然是具備貯藏價值的,所以可以說黃金的貨幣屬性已經是人類的一種信仰。


從上世紀90年代到現在,黃金的投資產品也是越來越豐富,特別是2003年4月份,當時的美聯儲主席格林斯潘開放了全球國際投行大宗商品現貨交易權限之后,黃金的金融屬性也被進一步強化了,也開啟了黃金的一波牛市。


說完了黃金的三大進本屬性之后,我們現在看一下黃金的功能。


黃金具備的兩大功能分別是抗通脹功能和避險功能。




首先大家想到黃金的保值功能,也就是抗通脹的屬性。如何判斷黃金具備抗通脹功能,我們可以做一個簡單的處理,就是用倫敦金的價格剔除美國的CPI就得到了這張圖。剔除美國的CPI是因為我們現在是處于美元計價的貨幣之下。


如果說1971年8月開始黃金具有了市場化的意義,那么我們就以這個時間點為起點,我們會發現經過通脹調整的金價,再也沒有創過歷史新低,就是1971年8月已經是我們能看到的剔除通脹之后的金價的最低水平了。從這張圖我們可以看到,即便是黃金處于熊市當中,和歷史相比,黃金仍然是具有抗通脹功能。




除了抗通脹功能,黃金的還是一個非常好的避險品種,這也是為什么我們常說“亂世買黃金?!?/span>


再看這張圖。這張是去年8月到今年6月的VIX和黃金表現的比較。去年的8月到今年的6月VIX有三次快速的攀升,分別是8.11,今年年初和英國公投前后以后,同期黃金都是大漲的,這足以說明黃金有很好的避險功能。


但是也有朋友質疑黃金的避險功能不是非常穩定。因為金融?;昂?,也就是2008年的3月到10月,黃金的價格下挫了將近35%,我們如何正確理解黃金的避險功能呢?


結論其實非常簡單,就是當全球風險偏好弱化,但是流動性并沒有受到沖擊的時候,黃金就是一個優??;但是全球風險偏好惡化,流動性也受到沖擊的話,黃金一定會遭到拋售。因為黃金其實是一個流動性非常好的資產,所以在流動性惡化的時候,黃金也難以避免,這種情況下便不能體現避險功能。


二、三個維度看黃金長期走勢



首先是貨幣體系維度,起點仍設定為1971年8月15日,黃金經歷了兩輪長牛,每輪長牛分別為十年。我們發現每次牛市的起點均對應著全球貨幣體系的紊亂。第一次1971年美元與黃金脫鉤,相當于宣布布雷頓森林體系瓦解。第二次長牛的起點2000-2001年,2000年是美國的科網泡沫,到了2001年9月11日,美國遭遇了“911”恐怖襲擊,隨后美國陷入了曠日持久的對外戰爭,美國的勞動生產率銳減,美元計價的貨幣體系也受到沖擊。


但是在貨幣體系較為穩定的八九十年代,黃金的表現非常低迷,貨幣體系穩定的時候,貨幣當局一定會打壓金價的。


而我們現在所處的狀態就是貨幣體系的紊亂階段。無論去年的“811”,今年的年初還是有些經濟體在進行的積極的去美元化的行為,其實已經充分說明這個問題了。


第二個維度是從黃金的市場化程度去解讀黃金的走勢的。1971年8月15號美元黃金脫鉤,之前我們知道1盎司的黃金等于35美元是人為固定的,脫鉤之后意味著黃金的價格可以進入市場化,價格快速向價值靠攏,推動黃金進入牛市。


2000年前后黃金進入牛市,2001年4月中國人民銀行取消了黃金統一采購政策,首先黃金在中國的市場化。在2003年4月美聯儲又授予了國際投行大宗交易的權限,進一步增黃金價格的二次市場化。


現在我要告訴大家的是,當下可能是處于黃金的第三次市場化的階段。


第三個維度是把黃金作為一類資產看,從經濟周期的維度解讀。這個其實就是“美林時鐘”——當經濟過熱的時候是對商品有利的,因為GDP和CPI都是向上的,滯脹的時候就是現金為王,當經濟衰退的時候,債券比較優,當經濟復蘇的時候,對于股票是相當利好的。


那我們看一下黃金在不同的經濟周期是什么樣的表現。



主要看美國的經濟周期,因為還是在美元計價的貨幣體系下。這幅圖中黃金價格是中間的這個橙色的線,是倫敦的金價。藍色的柱狀是美國的GDP,紅色的線是美國的CPI。


黃色的區域是美國處于經濟滯脹、綠色是復蘇、 紅色是過熱、灰色是衰退。上世紀70年代和本世紀初兩個黃金的長牛,美國經濟頻繁地、長期第處于經濟滯脹,所以我們可以得出美國的經濟滯脹對于黃金是個優選的經濟周期。一旦美國的經濟進入復蘇,對于黃金就會產生非常大的打壓,我們看到兩次黃金長牛的結束,對應著都是美國的經濟復蘇的階段。


根據這些統計可以得出,從1971年到現在的幾十年當中,在美國經濟滯脹的周期,黃金的年化收益率是32%,在美國經濟復蘇的周期,黃金的收益是11%多一點,衰退的階段只有5.2%。


通過這些數據我們可以得出:通脹高對于黃金是有利的,黃金表現最好的是美國經濟滯脹的時期。


我們認為,下半年開始,美國經濟可能會進入滯脹階段。


這個三個維度最終都指向一個最終的邏輯:在美元計價的貨幣體系下,影響黃金走勢的核心因素是美國的勞動生產率,或者說是資本回報率。



從貨幣角度來看,當貨幣體系下的核心經濟體——美國,無法對外輸出較高的資本回報率的時候,該體系的穩定性就會下降,黃金會受到追捧。


從市場化的角度理解的話,當資本回報率比較低的時候,黃金的相對優勢就會凸顯現。


從大類資產角度來看,當資本回報率較低,導致風險資產的收益風險比非常惡化的時候,安全資產的相對優勢便會顯現,黃金受到青睞。


事實上我們確實看到了1971年到1981年美國的勞動生產率是大大低于此前和之后,從1981年開始美國的勞動生產率大幅攀升,一直到2000年。從2001年開始美國的勞動生產率再次陷入衰退,從2011之后才有反彈。這個對應的黃金的走勢也是非常明確的。


但是這個指標無法進行高頻跟蹤,如果我們想高頻跟蹤一個指標來衡量或者評價黃金的價值,我們可以去看美國的實際利率,日常跟蹤的話可以用美國的十年期TIPS。


TIPS和黃金的相關性可以達到負86%,從2003年到現在,二者只有四個階段出現了背離。第一個階段是在黃金第二次市場化階段,也就是2004-2006年,正是因為黃金的市場化程度加強,雖然美聯儲一直處于加息周期,但是都沒有抑制住黃金的上漲;第二次金融?;詡?,第三次是2011年9月,第四次是13年6月黃金超跌反彈,而TIPS還在上漲,可能是技術行為。


三. 黃金當前核心驅動因素


我們從“美林時鐘”的失效來開始這部分的話題。從2014年開始,市場參與者很發現“美林時鐘”失效了,從我個人角度理解,“美林時鐘”的失效是全球低通脹格局下負利率機制出現是有關系的。



雖然負利率不是這兩年才有的概念,但是2014年6月5號,歐洲央行宣布將它的基準利率——隔夜存款利率調低至負的0.1%,實際上就相當于一個非常重要的大型經濟體開始了負利率。當年的7月份開始原油的價格暴跌,導致歐洲通縮的預期加劇,由此我們看到5年期以下德債收益率全面轉負。所以我們看到2014年年底,全球負利率債券的規模大幅度攀升至1萬億,到2015年年初已經達到將近3萬億。


這個已經開始對全球資產配置格局產生影響。但是我們知道2014年的時候,美聯儲處于一個逐漸退出QE的階段,2015年美國又啟動了一個加息周期。所以在2014年到2015年全球負利率債券的規模并沒有出現一路上行,2015年年中甚至還出現一個回落的狀態。但是今年不一樣,今年年初1月29號的時候日本央行也宣布了負利率,3月10號歐洲央行又把歐洲的負利率政策深化了一下。所以這個格局已經開始有所變化,再加上現在大家對美聯儲加息的力度和頻次的預期又在不斷弱化。


我個人理解,負利率機制實際上是導致了全球資產配置的新紀元。


首先,負利率債券的出現使得這部分債券不可以再被當做可以持有到底的安全資產,否則你就需要支付成本,就不如拿著現金。


這意味著大類資產配置的格局需要調整,至少債券的占比會減少,投資需要找到新的安全資產,黃金就是比較重要的安全資產。


此外,如果我們利率曲線的概念疊加一個通脹預期就可以得到一個實際利率曲線。之前當通縮出現,實際利率一定是正的,因為名義利率的底線是0,如果說我們允許有負的利率出現,這就意味著實際利率曲線被扭曲了,即便出現了通縮,實際利率也有可能是負的。


所有資產在這種狀態下都在被重新定價,這就是“美林時鐘”失效的一個重要原因。在各種資產找到自身價格的平衡之前,我們就會看到美元、美股、美債同漲,當下又經??吹焦?、債同漲,或者股、商品,或者債、商品同漲。


從定價機制改變的角度來理解,我們就可以簡單理解一下為什么不同的資產在同一時間同一背景下價格一起漲的現狀。


在負利率的格局下,被各種金融大佬詬病的沒有生息功能的黃金其實也變相具備了生息的特質,起碼不需要支付利益,所以黃金也是最大的受益者之一。隨著負利率債券規模的上升,同期黃金價格也在上漲。


什么情況的出現會改變當前負利率政策的深化呢?可能有如下四個原因:


1)全球經濟體的經濟結構調整,降低對貨幣政策的依賴?;

2)新的經濟增長點重新出現;

3)類似印度經濟體的崛起,接棒中國成為新的經濟引擎。中國現在已經進入后工業化時代,從2010年開始無論是人均GDP,還是房地產還是人口結構都進入了一個拐點,對全球增長動能提供也會有限;

4)全球資產配置力量進入尾聲,無法持續。


除非上述四點出現,我們認為全球負利率政策的深化會持續下去,推動黃金進入中長期牛市。這也是我們上半年來判斷黃金進入中長期牛市的一個邏輯支撐。從技術上看,黃金也確實進入了一個技術牛市。


四. 英國脫歐對黃金市場的影響



首先對英國公投的事件進行定性,英國脫歐不是單一事件,是類似歐債?;氖錄?,二者均體現了南北歐的不平衡、文化的差異性等。而英國最終的脫歐對市場來說還是個黑天鵝事件,在公投之前,很多民調顯示的是退歐概率不高。


但是即便是一個黑天鵝事件,也是歐盟一體化不可逆轉的倒退。英國脫歐之后,立即有法國、荷蘭、意大利等國的政要提出公投,這就會導致市場不斷切換風險狀態。


當下風險偏好比較好,但是過幾天可能就會惡化,一旦央行有一些寬松預期,市場可能就會立即切換到風險偏好比較好的狀態。所以市場會處于一個反復切換風險偏好的狀態。這個和歐債?;筆鋇那榭鲆彩搶嗨頻?。


另外,英國脫歐會改變英國經濟運行的軌跡,這也是為什么大家會對英國央行有一個更加寬松的貨幣政策的預期。這也是公投之后,市場的風險資產漲這么多,甚至富時100已經進入一個技術性牛市的原因。


不過今天英國央行并沒有兌現大家的預期,還是維持0.5%的基礎利率,資產的購買力度也沒有改變。


簡單點評一下這樣做的原因。脫歐對于經濟的負面沖擊至少在8月之后才會出現,但是風險資產的價格因為寬松的貨幣預期已經不斷往上漲,如果這個時候央行再不往下拉一拉,那就意味著未來風險資產可能就會出現非常大的泡沫,對于實體經濟會出現非常大的傷害。


所以我認為今天英國央行降息的概率本來就不是很高,甚至下周,歐洲央行也不會給出比較明確的寬松政策。


既然英國脫歐的這個事件可能像歐債?;謊且桓鍪錄?,那我們就簡單回顧一下歐債?;難莼?。



可以簡單分為三個階段:


觸發期(2009年底至2010年中),2009年12月9號標普下調了希臘的主權信用評級開啟了歐債?;拇竽?;蔓延期(2010年3Q至2011年3Q);高潮期(2011年底至2012年中)。這三個階段都對應著主要成員國5年、10年期CDS暴漲,于此同時,債務國國債收益率大幅攀升。




歐債?;曰岵歡仙罨?,非常重要的原因是央行不斷放水,從2008年底到2014年10月一直放水,期間有QE1、QE2、OT甚至QE3。放水不是持續的,中間有一段時間一段時間的間隔,盡管的間隔期間市場仍然有強烈的寬松預期,但是起碼流動性是沒有增加的。我們還可以看到,歐債?;姆⒔推諍透叱逼詼級雜ψ琶懶⒒醣藝叩目沾捌?。



此外,在歐洲央行行長特里謝的任期,對于歐債?;鈉攔攔誒止?。在金融?;笈分捫胄脅喚雒揮欣┍?,有一段時間甚至是在縮表。在2011年7月,歐洲央行甚至進行了一次加息,這對當時尚未恢復元氣的歐洲經濟雪上加霜。

上一次的教訓對于歐洲各家央行面對英國脫歐會更加謹慎。前面也說到的,市場會有一個寬松的預期,這也是近期風險資產快速反彈的原因。


就美聯儲而言,即便沒有英國脫歐的事件,從美國現在的就業數據來看,美聯儲加息的次數不會超過一次。疊加英國脫歐事件,美聯儲加息的概率進一步降低。在公投結果剛公布的幾天,市場就有人預測美聯儲不僅不可能會加息,甚至會降息,現在降息的預期沒有了,加息的預期稍微升溫一點。但是我們認為,只要加息的棋子還掌握在美聯儲的手中,那么就有可能偶爾威脅一下黃金。


既然認為英國脫歐和歐債?;搶嗨頻氖錄?,后面央行應該還是會兌現寬松預期。節點上可能需要風險資產價格有一定回落,看到一定經濟受到沖擊的苗頭??硭傻幕肪郴乖?,時間要往后拖一拖,比如英國可能是在8月,歐洲可能回到8、9月份才會采取一些措施。



因此我們認為,和歐債?;嘸嗨?,在英國脫歐之后,在避險邏輯、流動性預期邏輯、通脹邏輯下支撐金價。與歐債?;煌氖?,英國脫歐事件帶來了全球負利率政策的進一步深化,回顧剛才我們看到的數據,2015年初全球負利率債券的總規模是3萬億,到16年1季度末負利率債券已有6萬億,到6月底,已有11.9萬億,上周五最新的數據已經達到了13萬億。當然隨著風險資產定價演變,負利率債的規模應該會有一定收縮。


那么黃金的后市怎么看?


我們認為可以有一點想象力。我們在去年年底,黃金價格跌破1045.4美元每盎司,我和很多人聊黃金后市怎么看,很多人看跌到1000美元之下,其實在資產筐的背景下,黃金的價格已經這么便宜了,我們是可以增配一些的。現在我們覺得可能1300每盎司的價格是合理的,但是站在去年,很多人都不會這么看。


從技術角度來看,一旦突破1400美元/盎司,就相當于突破了2013二季度-2014年底寬幅的整理區間,上方的壓力就一下子上升到了1500美元每盎司甚至1600美元每盎司。當然可能年內不一定能到達這一高度,整體需要看市場的綜合情況是否配合。


下半年上漲趨勢基本是確定的,但幅度預計沒有上半年將近30%這么高。



如何理解本周以來的黃金回調,用做技術的說法可以理解為是一種技術修復,也可以從基本面來邏輯看,風險偏好的回暖對黃金價格有很大打壓。除了市場對寬松政策的預期以外,美國經濟數據也較超預期。最近日本經濟似乎也在憧憬安倍經濟學的2.0版,對于黃金的價格都是一個回調的壓力。


最近的消息是伯南克和日本高層最近有接觸,最后的結論是日本可以去實踐一下“直升機撒錢”的貨幣政策,雖然最后結果不知道,但是市場有這個預期就已經非??悍芰?,所以近期美元對日元已經反彈快到60日均線了。


我們可以考慮到前面的各種對黃金看漲的邏輯,并且我們對日元的貶值的持續性是質疑的,所以黃金回調的幅度應該有限,應該會在1300美元每盎司的位置有一個比較強有力的支持,至少國內的買盤是非常強勁的。


我們看到最后的一張圖,如果我們參考前一輪黃金的回調,從去年年底1045.4美元每盎司的價格一直到今年5月到達1306美元每盎司的價格之后,回調到了1200,其實是回調到了一個黃金分割位。如果參考這次回調的話,這次黃金的價格可能會1310美元每盎司的位置然后再持續走強。


但是這只是個技術上的參考,技術往往會隨著基本面的變化而改變,最終還是要落到基本面上來看。


五、如何參與黃金投資?


對于沒有太多精力交易的個人投資者來說,紙黃金、黃金個股和黃金指數型基金等均較為合適。


為什么強調指數型基金呢?因為很多黃金基金其實是DQII的形式,并不是跟國內上海的黃金現貨金的綁定在一起的,還是屬于主動管理型的基金。所以我們還是希望選擇被動型的基金,這樣更符合我們本來的預期。


作為機構投資者做配置,黃金指數型基金和黃金個股也是可以選擇。國內主要的指數型黃金基金有華安黃金、博時黃金、國泰黃金、易方達黃金,現在這些基金也都通過黃金租賃業務做了指數增強,收益會略高于現貨。


黃金個股的彈性一般是實物黃金價格的1.5-4倍。


如果專業投資交易的話,有杠桿的黃金期貨、黃金、黃金期權是更好的選擇,畢竟資金的效率會高很多。

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